Langfristige Renditeerwartungen: Vom Blick in den Rückspiegel und von dessen Aussagekraft

Über die Versuche von Ökonominnen und Ökonomen, mit dem Blick in die Vergangenheit die Zukunft zu prognostizieren, wird oftmals gelästert. Zweifellos sind Vorhersagen für wirtschaftliche Variablen wie Renditen angesichts der vielfältigen Einflussfaktoren, unüberschaubaren Wirkungszusammenhänge und mangels empirischer Testmöglichkeiten mit beträchtlicher Unsicherheit behaftet und haben vielmehr den Charakter plausibler Szenarien. Wir legen im Folgenden die Entwicklung von langfristigen Renditeprognosen dar. Trotz aller Unwägbarkeiten sind sie wichtige Orientierungsgrössen und wertvolle Entscheidungshilfen.
Am 28.06.2022 in N° 1/2022 von Brigitta Lehr, Finanzanalystin

Als elementare Grundlage für die Formulierung von Erwartungen dient Finanzanalystinnen und Finanzanalysten der Blick in die Vergangenheit, woraus sie Parallelen für die Zukunft ableiten.

Aktienrenditen: Gewinnwachstum und Dividenden sind treibende Grössen

Die Schwankungsbreite der Renditen nimmt mit der Länge des Investitionszeitraums ab. Daher sind Prognosen über längere Zeithorizonte zwar nicht perfekt, aber mit grösserer Sicherheit behaftet als kurzfristige Schätzungen. Anlegerinnen und Anlegern wird dementsprechend auch ein längerer Investitionshorizont nahegelegt. Die mittleren Gesamtrenditen für Aktien über die vergangenen Dekaden lagen in der Schweiz zwischen 8 % und 9 % p.a. und bieten einen ersten Anhaltspunkt für die langfristigen Ertragserwartungen.

Wirtschaftswachstum ist Haupttreiber der Aktienkurse.

Die fundamentalen Treiber der Aktienpreisentwicklung sind das Gewinnwachstum sowie Veränderungen von Bewertungen, bspw. infolge veränderter Risiken. Das Gewinnwachstum wird kurzfristig von den Schwankungen der Umsatzentwicklung und der darauf entfallenden Gewinnmarge bestimmt. Langfristig sind die Gewinne parallel zur Gesamtwirtschaft, somit zum Verlauf des Bruttoinlandprodukts, gestiegen. Das Bewertungsniveau, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), schwankte in der Historie um seinen Mittelwert, üblicherweise gegensätzlich zum Zinsniveau. Über einen sehr langen Betrachtungszeitraum gleicht sich der Anstieg der Aktienkurse daher dem Wirtschaftswachstum an.

Abweichungen des Bewertungsniveaus vom historischen Durchschnitt erfolgen jedoch meist in längeren Zyklen und liefern eine Indikation für die folgende Aktienpreisentwicklung. So zeigen die Daten für den breiten und gut dokumentierten US-Aktienmarkt der vergangenen 50 Jahre einen signifikanten Zusammenhang der KGVs mit der jeweils über die nächsten zehn Jahre folgenden Änderung der Aktienpreise. Zum Ende des ersten Quartals 2022 lag das KGV mit 22 über dem historischen Mittelwert von 18, sodass der Erwartungswert für den Aktienpreisanstieg bis 2032 mit knapp 5 % p.a. unterdurchschnittlich ausfällt (siehe Abb. 9). Für die Gesamtrendite sind noch Dividendeneinkünfte von etwa 2 % p.a. hinzuzufügen, sodass wir bei einer Renditeerwartung von rund 7 % landen.

Abb. 9: Bewertungsniveau gibt Indikation für folgende Aktienpreisentwicklung (am Beispiel USA)

Quelle: BKB, Bloomberg (MSCI). Daten von 12/1969 bis 03/2022

Obligationenrenditen: Gesamtrendite von nahe null ist längerfristig wahrscheinlich

Könnten wir den künftigen Zinspfad vorhersehen, so hätten wir keine Mühe, eine exakte Prognose der Anleiherenditen über die daraus resultierenden Preis- und Zinseinkommensänderungen zu berechnen. Weil dem nicht so ist, machen wir uns indessen einen pragmatischen Ansatz zu eigen: Auswertungen historischer Daten belegen, dass das jeweils vorherrschende Zinsniveau ein guter Prädiktor für die in den folgenden zehn Jahren erzielte Gesamtrendite von Anleihen ist (z.B. USA, siehe Abb. 10).
Denn wie beim Kurs-Gewinn-Verhältnis im Aktienbereich schwanken auch Zinsen langfristig seitwärts. Niedrige Zinsen implizieren geringe in den vergangenen Jahren überwiegend gar negative laufende Erträge, zusätzlich zu Kursverlusten bei einer Normalisierung des Zinsniveaus. Dementsprechend erwarten wir bei Schweizer Obligationen über die nächsten Jahre eine Gesamtrendite nahe null. 

Fremdwährungen: Inflationsunterschiede als entscheidende Einflussgrössen

Unsere Erwartungen zu Wechselkursentwicklungen orientieren sich an der empirisch belegten Kaufkraftparitätentheorie, wonach die Währungsentwicklung langfristig auf den Inflationsunterschieden zwischen den Ländern beruht. Währungen von Ländern mit niedriger Inflation wie der Schweiz zeigen auf Dauer einen Aufwärtstrend gegenüber Währungen von Ländern mit hohen Preissteigerungsraten. Die Renditen von Fremdwährungsinvestitionen in Aktien und Obligationen zeigen aus Schweizer Sicht auf Dauer keine grossen Unterschiede. Mehrrenditen in lokaler Währung haben sich in der Vergangenheit meist durch Abwer-tungen gegenüber dem Schweizer Franken verflüchtigt. Dort, wo langfristig höhere Erträge in Schweizer Franken erzielt wurden, dürfte das wesentlich auf andere Faktoren zurückzuführen sein. Ein Beispiel wären systematische Verbesserungen bei der Bonität von Anleihen aus Schwellenländern.

Abb. 10: Zinsniveau als guter Prädiktor für Obligationenrenditen (am Beispiel USA)

Quelle: BKB, Shiller. Monatliche Daten 03/1871 bis 03/2022

Bringen nachhaltige Anlagen mehr Rendite?


Der Trend, Nachhaltigkeit bei der Geldanlage zu berücksichtigen, ist noch recht jung. Dementsprechend ist es schwierig, statistisch belastbare Aussagen für Renditeunterschiede von nachhaltigen gegenüber konventionellen Anlagen zu treffen. Es wird argumentiert, dass die Auswahl von Unternehmen mit vorbildlichem ESG-Profil eine Minderung des Risikos darstellt und sich auch in einer besseren Performance niederschlagen dürfte. Während bei nachhaltigen Aktien die Historie der vergangenen 15 Jahre überwiegend auf eine Verbesserung der Rendite-Risiko-Eigenschaften hindeutet, ergibt sich im Obligationenbereich dafür bislang kein Anhaltspunkt. Deshalb setzen wir bislang bei unseren Renditeerwartungen keine Unterschiede für nachhaltige gegenüber konventionellen Anlagen an. Kritisch betrachtet, mag man die Ausrichtung von langfristigen Renditeerwartungen an der Vergangenheit mit einer Fahrt auf der Autobahn vergleichen, bei der sich der Fahrer am Blick in den Rückspiegel orientiert. Dennoch bleibt bei vorsichtiger Fahrweise auch dann der Anfang von Kurven erkennbar und eine Reaktion möglich. Klar ist aber auch: Eine absolute Treffgenauigkeit von Renditeprognosen ist illusorisch. Vielmehr ist das Eintreten innerhalb einer Band-breite um die von uns erwarteten Werte wahrscheinlich. Insofern hat für uns der Blick in den Rückspiegel durchaus seine Berechtigung.
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