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Das Gespenst der Inflation – deutliche regionale Unterschiede

Ein Inflationsniveau wie seit 40 Jahren nicht mehr treibt vielen die Sorgenfalten auf die Stirn. Doch zwischen Schweiz, USA und Eurozone sowie Schwellenländern gibt es deutliche Unterschiede. Was sind die Kostentreiber? Und was bedeutet dies für Aktien und Obligationen?
Am 14.02.2022 in CIO-Update von Dr. Stefan Kunzmann

Die aktuellen Inflationszahlen in den USA und in Europa treiben vielen Anlegerinnen und Anlegern, aber auch Konsumentinnen und Konsumenten die Sorgenfalten auf die Stirn. So stiegen die Inflationsraten im Januar 2022 auf ein Niveau, das teilweise seit rund 40 Jahren nicht mehr erreicht wurde.

In den USA legte der Verbraucherpreisindex um 7,5 % zu, in der Eurozone um 5,1 % und in der Schweiz um vergleichsweise tiefe 1,6 %. Die weniger volatilen Kernraten der Inflation, also die Preissteigerungsraten ohne Berücksichtigung der Preise für Energie und Nahrungsmittel, sind weniger stark gestiegen, aber auch hier gibt es deutliche Unterschiede:

  Konsumentenpreise Veränderung in % (YoY)  Kernrate Veränderung in % (YoY) 
USA  7.5  6.0 
Eurozone 5.1  2.3 
Schweiz 1.6  0.8 

Die Unterschiede zwischen der breiten Inflationsrate und der Kerninflation zeigen, dass die aktuell hohen Preissteigerungen in der Eurozone nach wie vor auf die stark gestiegenen Energiepreise und die saisonal volatilen Nahrungsmittelpreise zurückzuführen sind, während in den USA die Inflationsentwicklung deutlich breiter abgestützt ist.

Vor allem Industrienationen betroffen

Interessanterweise spielen stark steigende Preise aktuell hauptsächlich in den Industrienationen eine grosse Rolle, während sich diese – mit Ausnahmen (siehe bspw. Türkei) - in wichtigen Schwellenländern meist nahe ihres langfristigen Durchschnitts bewegen. In China liegt die aktuelle Inflationsrate (Dezember) bei 1.5 % (Durchschnitt 2000 bis 2020: 2.2 %), in Indien bei 5.6 % (Durchschnitt 2000 bis 2020: 6.0 %).

Die oben aufgeführten Zahlen zeigen auch, dass sich die Geldpolitik in den unterschiedlichen Regionen unterschiedlichen Herausforderungen gegenübersieht.
In der Theorie werden oftmals folgende vier Arten von Inflation unterschieden:

  • Angebotsseitige Inflation: Steigende Kosten (Energie, Rohstoffe, Löhne etc.) und administrierte Preise (Steuern, Abgaben etc.)
  • Nachfrageseitige Inflation: Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage über die verfügbaren Produktionskapazitäten hinaus
  • Importierte Inflation: Kann angebots- und nachfrageseitige Ursachen haben
  • Geldmengeninflation: Anstieg der Inflation infolge einer steigenden Geldmenge unter Annahme einer konstanten Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.

Aus unserer Sicht spielen heute insbesondere angebotsseitige Faktoren eine Rolle, die von der Geldpolitik nur schwer beeinflussbar sind, ohne nicht Gefahr zu laufen, die Konjunktur abzuwürgen.

Das sind die Kostentreiber

Die gestiegen Energiepreise

Der nach wie vor mit Abstand höchste angebotsseitige Kostentreiber sind die gestiegenen Energiepreise. Nimmt man das Beispiel Deutschland, so legte die Inflationsrate im Januar im Jahresvergleich um 4,9 % zu. Im Warenkorb beträgt der Anteil an Energie um 10 %, die Energiepreise legten in der Summe um 20,5 % zu. Im Vergleich zum Vorjahr erhöhten sich die Kraftstoffpreise um 24,8% und die Preise für Haushaltsenergie um 18,3 %. Unter den Produkten für die Haushaltsenergie verteuerten sich vor allem leichtes Heizöl (+51,9 %), Erdgas (+32,2 %) und Strom (+11,1 %). Ohne Berücksichtigung der Energie hätte die Preissteigerung gem. Statistischem Bundesamt 3,2 % betragen. Ein zugegebenermassen hoher Wert, aber nach den Verwerfungen infolge der Corona-Krise auch nicht völlig überraschend. Berücksichtigt man dann noch die volatilen Nahrungsmittelpreise (Anteil knapp 8,5 %, Preisanstieg rd. 5 %), dann liegt die sogenannte Kerninflation im Januar in Deutschland unter der Marke von 3 %.

Die gestörten Lieferketten

Ein weiterer wichtiger – aber nur schwer quantifizierbarer angebotsseitiger Faktor – sind die gestörten Lieferketten. Die "Lockdown-Massnahmen" während der ersten Phase der Covid-Pandemie (die Produktion stand teilweise faktisch still), aber auch die in der Folge immer wieder auftretenden Einschränkungen (bspw. das Schliessen ganzer Häfen in China) haben nicht nur in Europa, sondern weltweit zu Störungen geführt. Dies umso mehr, als viele Staaten durch eine sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik – also durch tiefe Zinsen und hohe Ausgabenprogramme – die Nachfrage während des Konjunktureinbruchs 2020 und darüber hinaus stabilisiert und angekurbelt haben. Der zeitweilige Unterbruch in der Produktion, die Störung der Lieferketten sowie ein bis dahin nicht gekannter koordinierter Eingriff von Notenbanken und Staaten führten zu einer Kombination aus angebotsseitigen Störungen und einer Stabilisierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage.

Droht die Lohn-Preis-Spirale?

Im Gegensatz zu den (zumindest in Europa auch infolge des Ukraine-Konflikts) deutlich gestiegenen Energiepreisen und den Störungen der Lieferketten kann die Geldpolitik einer Lohn-Preis-Spirale entgegenwirken. Und zwar dadurch, dass sie eine stabilitätsorientierte Geldpolitik betreibt, also glaubhaft das Ziel der Preisniveaustabilität verfolgt und so die zukünftigen Inflationserwartungen tief hält. Dieser Herausforderung sieht sich aktuell speziell die US-Notenbank ausgesetzt. Die Lohnsteigerungen haben infolge des zwischenzeitlich sehr knappen Arbeitsmarktes deutlich zugelegt und sind in der breiten Wirtschaft angekommen. Entsprechend sieht sich die US-Fed dazu gezwungen, auf die geldpolitische Bremse zu treten und im März erstmals wieder eine Zinserhöhung durchzuführen. Aktuell sind am Markt bis zu sechs Zinserhöhungen von mindestens 0,25 % im laufenden Jahr eingepreist.

In der Eurozone ist das Problem einer Lohn-Preis-Spirale bislang kaum erkennbar, auch wenn hier im laufenden Jahr mit höheren Lohnsteigerungen als in den letzten Jahren zu rechnen ist. Doch auch die EZB tut gut daran, ihrer Aufgabe gerecht zu werden und der Gefahr einer möglichen Lohn-Preis-Spirale entgegenzuwirken. Dies nicht zuletzt vor dem Hintergrund, dass die breite Inflationsrate im Januar in der Eurozone nicht wie erwartet gesunken, sondern von 5 % auf 5.1 % nochmals gestiegen hat. Entsprechend wird neu damit gerechnet, dass auch seitens der EZB in diesem Jahr mit mindestens einem wenn nicht mit zwei Zinsschritten zu rechnen ist.

Für die Renditen der Obligationen bedeutet dies, dass eine weitere Normalisierung, also ein schrittweiser Anstieg wahrscheinlich ist. Entsprechend sind wir in unseren Vermögensverwaltungsmandaten und in den Anlagelösungen speziell bei Schweizer Obligationen untergewichtet. Auch wenn die Renditen 10-jähriger Schweizer Staatsanleihen mittlerweile leicht positiv sind, bleibt das Rendite-Risiko-Profil nach wie vor asymmetrisch. Kein oder kaum laufender positiver Ertrag, gepaart mit Kursrisiken bei einer weiteren Normalisierung der Renditen.

Für die Aktien bleiben wir trotz der veränderten geldpolitischen Aussichten positiv. Signale für eine stabilitätsorientierte Geldpolitik werten wir als richtig und sinnvoll. Die bislang in Aussicht gestellten Zinserhöhungen bergen aus unserer Sicht nicht die Gefahr, die Konjunktur im laufenden Jahr abzuwürgen. Die Lage an den Finanzmärkten bleibt in den kommenden Tagen dennoch volatil. Die Krise zwischen Russland und der Ukraine und die Angst vor einer weiteren Eskalation haben am Freitag die Märkte belastet. Entsprechend sind die Aktienmärkte auch heute Morgen deutlicher im Minus. Wir sind aktuell nahe der strategischen Quote positioniert.

Heutige Marktentwicklung und Anlagestrategie

Die Aktienbörsen eröffnen zu Wochenbeginn tiefer. Der SMI ist aktuell gut 2% im Minus, der EuroStoxx 50 über 3%. Für die US-Aktien deuten die Futures ebenfalls auf eine um rund 1 % schwächere Markteröffnung hin. Der USD notiert um 0.925 CHF/USD. (Stand ca 10:15 14.02.2022 Basel Zeit)

Dr. Stefan Kunzmann

Dr. Stefan Kunzmann

Leiter Investment Research

Rechtliche Informationen

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