Höhere Renditen mit Fremdwährungsanleihen – ein Trugschluss?

Fremdwährungsanleihen notieren, wie die Bezeichnung schon sagt, in ausländischer Währung und unterliegen Wechselkursschwankungen. Diese fallen in der Regel deutlich höher aus als die meist moderaten Schwankungen von Obligationen in lokaler Währung. Dies gilt insbesondere für Staatsanleihen mit hoher Bonität, wie das bei Industrieländern meist der Fall ist. Diese verhältnismässig risikoarmen Anlagen werden durch die Währungsfluktuation zu einem volatilen Instrument. 

Fremdwährungsrisiken führen zu erhöhter Volatilität …

Die Entscheidung zwischen Obligationenanlagen in der Heimwährung Schweizer Franken oder einer Fremdwährung gleicht, bildlich gesprochen, den Optionen vor einer Flussgabelung. Ein Arm führt zu einer bequemen Schiffstour in recht ruhigem Fahrwasser, ein anderer bietet einen aufregenden Rafting-Trip. Wichtig ist dabei nicht nur die Reiseroute, sondern auch das Reiseziel. Also welche Anlage am Ende mehr Rendite erzielt. Die Erfahrungen zeigen, dass beide Flussarme sich mitunter deutlich voneinander entfernen, letztlich aber wieder zusammenkommen: In der Historie haben Fremdwährungsanleihen bei einem deutlich volatileren Verlauf auf lange Sicht gewöhnlich eine ähnliche Rendite erzielt wie Obligationen in Schweizer Franken (siehe Abb. 4.1). Damit bestätigt die langfristige historische Beobachtung die Theorie, wonach währungsbereinigte Renditen von Fremdwährungsanleihen der Rendite heimischer Obligationen entsprechen sollten.

… aber langfristig nicht unbedingt zu mehr Rendite …

Der nominale Zinssatz setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: dem Realzins und der erwarteten Inflation. Bei vollkommenen Kapitalmärkten und qualitativ gleichwertigen Anlageinstrumenten sollten die realen Zinsen in den verschiedenen Ländern gleich hoch sein, die nominalen Zinsunterschiede also alleine aus den erwarteten Inflationsdifferenzen resultieren.

Hinsichtlich des Wechselkurses könnte man zudem naiv annehmen, dass identische Güter in allen Ländern den gleichen Preis aufweisen sollten. Eine solche absolute Kaufkraftparität ist aber unrealistisch. Der prominente «BigMac-Index» der Zeitschrift «The Economist» verdeutlicht dies. Der Burger weist trotz hoher Vergleichbarkeit des Endprodukts weltweit unterschiedliche lokale Preise auf, wenn man diese in Schweizer Franken umrechnet. Daher findet das abgeschwächte Konzept der relativen Kaufkraftparität Anwendung. Demnach wird die Wechselkursänderung zweier Währungen durch die allgemeine Preisentwicklung, sprich durch die Inflationsdifferenz beider Länder, bestimmt. Währungen von Volkswirtschaften mit hoher Inflation werten stärker ab als jene von Ländern mit niedriger Inflation. Die Entwicklung der Wechselkurse sollte somit längerfristig der Entwicklung der Inflationsdifferenz entsprechen.

Für Investitionen in Fremdwährungsanleihen bedeutet das, dass die Mehrrendite der höheren Nominalzinsen durch die Abwertung der Währungen wieder verloren geht. Auch wenn die stringenten Bedingungen der ökonomischen Modellwelt in der Realität nicht gegeben sind, gilt langfristig die relative Kaufkraftparität. Fremdwährungsanleihen in Schweizer Franken erwirtschaften also auf Dauer trotz höherer Nominalverzinsung üblicherweise keine bessere Rendite. Höhere Renditen mit Fremdwährungsanleihen – ein Trugschluss?

… auch nicht bei Absicherung der Währungsrisiken

Ausser der Wahl zwischen dem bequemen Ausflugsschiff (Obligationen in Schweizer Franken) und der nervenaufreibenden Rafting-Tour (Fremdwährungsanleihen) wird als weitere Variante eine Fahrt im Rafting-Boot auf dem ruhigen Flussarm angeboten. Dies entspricht einer währungsgesicherten Investition in Fremdwährungsanleihen. Der Devisenterminkurs wird dabei durch die Zinsdifferenz zwischen den Anlagezinsen in Heimat- und den Kreditzinsen in der gewählten Fremdwährung bestimmt. Der ausländische Zinsvorteil geht über die im Währungstermingeschäft enthaltenen Kreditkosten wieder verloren. Am Ende erhält man in der Regel eine Rendite, die etwa der Anlage in Schweizer Franken entspricht. Auch mit währungsgesicherten Fremdwährungsanleihen lässt sich somit in den meisten Fällen längerfristig keine Mehrrendite erzielen. Dabei fährt man im Rafting-Boot (währungsbesichert) dem Ausflugsdampfer nicht schnurstracks, sondern in einem Schlingerkurs hinterher (siehe Abb. 4.2).

Quelle: BKB, Bloomberg (ICE BofA für Schweizer Staatsanleihen, JP Morgan für Staatsanleihen der übrigen Länder/Regionen). Eigene Berechnungen, Zeitraum ab Verfügbarkeit bis 31.3.2023.

Abbildungen 4.1 und 4.2: Die Linien der Diagramme zeigen, welcher Betrag zu einem Zeitpunkt auf der horizontalen Achse hätte investiert werden müssen, um zum 31. März 2023 einen Anlagebetrag von CHF 100 zu erzielen – je niedriger der ursprüngliche Investitionsbetrag, desto besser.

Warum eine Beimischung von Fremdwährungsanleihen Sinn macht

Trotz der langfristig ähnlichen Rendite machen Investitionen in Fremdwährungsanleihen durchaus Sinn. Dabei stehen Aspekte wie eine breite Schuldnerdiversifikation, die Grösse und Liquidität des Marktes, die Ausnutzung von Bonitätsunterschieden oder vorübergehende Bewertungsanomalien im Vordergrund. Der Obligationenmarkt in Schweizer Franken ist im globalen Kontext verhältnismässig klein. Ende März 2023 betrug die Marktkapitalisierung des Swiss Bond Index AAA-BBB (SBI) knapp CHF 500 Mrd. Dies entspricht weniger als einem Prozent der Marktkapitalisierung des Bloomberg Global Aggregate Index. Das Segment der Unternehmensanleihen umfasst im Schweizer Index rund 220 Emittenten mit einer Marktkapitalisierung von rund CHF 130 Mrd., das globale Gegenstück, der Bloomberg Global Aggregate Corporate Index, gut 2100 Emittenten mit einer Marktkapitalisierung von mehr als USD 11 000 Mrd.

Aus dem Blickwinkel von Schweizer Anlegerinnen und Anlegern macht es deshalb Sinn, vom breiten globalen Markt für Obligationen beispielsweise im Bereich der Unternehmensanleihen zu profitieren. Eine globale Diversifikation der Anlagen eröffnet zusätzliche Möglichkeiten sowohl zur Risikostreuung als auch zur Renditeoptimierung. Zugleich sind die Kriterien des globalen Index im Hinblick auf die Emissionsgrösse von Obligationen deutlich anspruchsvoller, was eine höhere Liquidität und damit eine bessere Handelbarkeit gewährleistet. 

Emerging Markets-Obligationen profitieren dagegen langfristig von einer vergleichsweise höheren Renditedifferenz. Am Obligationenmarkt wird ein höheres Bonitätsrisiko durch Renditeaufschläge entlohnt. Staatsanleihen von Schwellenländern in Lokalwährung wiesen gegenüber Schweizer Obligationen im Durchschnitt der vergangenen 20 Jahre einen Renditeaufschlag von über 5,5 % auf. Damit wurde auch das erhöhte Ausfallrisiko abgegolten, das sich in einem Durchschnittsrating von BBB gegenüber der Schweizer Bestnote AAA widerspiegelt.

Wie bei allen Anlagen gilt es auch bei Fremdwährungsanleihen, eine Portfoliodiversifikation anzustreben. Angesichts der komplexen Risiken bei Titelauswahl und Handhabung von Währungsexposures ist eine professionelle Verwaltung ratsam.