Nach der Finanzkrise befanden sich die Leitzinsen in vielen Ländern auf einem Tiefststand. Die Gründe dafür waren die Zinssenkungen wichtiger Notenbanken und ihre bedeutenden Programme zum Ankauf von Staats- und Unternehmensanleihen. Die massiv gestiegene Geldmenge hätte gemäss der monetaristischen Theorie einen Anstieg der Inflation nach sich ziehen müssen. Dieser Effekt blieb zunächst jedoch aus. Die sinkende Umlaufgeschwindigkeit des Geldes hatte den einfachen Kausalzusammenhang der Quantitätsgleichung teilweise ausser Kraft gesetzt. Erst nach Beginn der Corona-Krise stiegen die Teuerungsraten weltweit und erreichten – infolge von Russlands Krieg gegen die Ukraine – Mitte/Ende 2022 in den USA, der Eurozone und der Schweiz ihren Höhepunkt. Als Antwort auf den Inflationsschub haben die wichtigsten Zentralbanken ihre Leitzinsen innerhalb kurzer Zeit stark angehoben.
Schweiz: Preisveränderungen mit einer Zeitverzögerung
Die Erhöhung der Leitzinsen wirkte. Seit dem Höhepunkt der Inflationsdynamik sind die Teuerungsraten deutlich gesunken. In der Schweiz lag die Inflationsrate im September mit 1,7 % unter der Marke von 2 % und damit unter dem von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) definierten geldpolitischen Ziel. Der Rückgang ist aus Sicht der Schweizer Konsumenten vor allem auf eine geringere Teuerung bei importierten Waren und Dienstleistungen zurückzuführen. Zusätzlich ist zu beachten, dass der helvetische Warenkorb Produkte und Dienstleistungen enthält, deren Preise administriert werden. Dadurch beeinflussen Preisveränderungen den Warenkorb zeitlich verzögert und verzerren die von den Konsumenten «erlebte» Preisdynamik.
Seit dem Höhepunkt der Inflationsdynamik sind die Teuerungsraten deutlich gesunken.
In den USA und der Eurozone lagen die Teuerungsraten im September 2023 noch deutlich über den von den jeweiligen Notenbanken angestrebten Inflationszielen. Entsprechend ist es wenig überraschend, dass der Leitzins der SNB aktuell tiefer liegt als etwa die Leitzinsen von EZB und US-Fed (siehe Abb. 7).
Wir gehen davon aus, dass der vergleichsweise drastische Zinserhöhungszyklus an seinem Ende angelangt ist. Die Zentralbanken dürften vorerst abwarten, wie sich die höheren Zinsen in der Wirtschaft bemerkbar machen. Ansonsten besteht die Gefahr, dass die schwache Konjunkturdynamik durch weiter steigende Leitzinsen abgewürgt wird. Andererseits muss es Aufgabe der Notenbanken sein, falls nötig einem erneuten Aufflammen der Inflation entgegenzuwirken.
Abbildung 7: Die Notenbanken haben ihre Leitzinsen rasch und deutlich angehoben
Quelle: BKB, Bloomberg
Wie die SNB der Inflation zusätzlich entgegenwirken kann
Die SNB hat aktuell die Möglichkeit, einer importierten Inflation auch mittels Devisenmarktinterventionen entgegenzuwirken. Sie kann beispielsweise versuchen, durch den Verkauf von US-Dollar oder Euro eine Abwertung des Schweizer Franken zu verhindern. Ein starker Franken sorgt dafür, dass Güter aus dem Ausland nicht zu teuer werden. Dieser Effekt hat in den vergangenen beiden Jahren dazu beigetragen, dass das Inflationsgespenst in der Schweiz deutlich weniger Furcht verbreitete als in den USA oder in Europa. Dieses Instrument ist jedoch mit Augenmass einzusetzen. Denn je nach wirtschaftspolitischem Umfeld in den USA oder im Euroraum wird eine solche Massnahme toleriert oder als «Währungskrieg» eingestuft und entsprechend geahndet.
Wir gehen davon aus, dass die Tendenz zu tieferen Inflationsraten anhalten wird. In der Schweiz könnte die Teuerungsrate in den kommenden Monaten jedoch nochmals für kurze Zeit über 2 % steigen. So ermöglicht die Erhöhung des hypothekarischen Referenzzinssatzes Vermieterinnen und Vermietern, die Mieten etwas anzuheben. Diese sind im Schweizer Warenkorb mit rund einem Viertel gewichtet. Eine Erhöhung wirkt sich entsprechend stark auf die Inflationsrate aus.
Obligationenrenditen nahe ihrem Zenit
Dank der für 2024 erwarteten Preisniveaustabilität in der Schweiz liegen die Renditen zehnjähriger Schweizer Staatsanleihen aktuell auf einem fairen Niveau. Sie könnten wegen der eingepreisten Inflationserwartung allenfalls nochmals leicht steigen. Der Leitzins der Schweizerischen Nationalbank dürfte unseres Erachtens dagegen auf dem aktuellen Niveau verharren. Auch jenseits des Atlantiks scheint das Ende der Fahnenstange hinsichtlich der Zinserhöhungen erreicht. Die hohe Preisdynamik hat sich kontinuierlich abgeschwächt, ohne dass die US-Konjunktur dabei zu stark an Fahrt verloren hat. Insgesamt sind die Aussichten für Investitionen in US-Obligationen positiv. Tiefere Inflationszahlen und ein zwar schwaches, aber stabiles Wirtschaftswachstum sprechen für gleichbleibende bzw. sogar leicht tiefere Zinsen. Bei den Anlagen ist jedoch darauf zu achten, in welchem Segment man sich engagieren will.
Die hohe Preisdynamik hat sich kontinuierlich abgeschwächt, ohne dass die US-Konjunktur dabei zu stark an Fahrt verloren hat.
Unternehmensanleihen guter Bonität als sinnvolle Beimischung
Während Unternehmen im Hochzinssegment (High-Yield-Anleihen) die Folgen der gestiegenen Refinanzierungskosten bereits zu spüren bekommen, lassen die erfolgten Zinserhöhungen Unternehmen mit guter Bonität (Investment-Grade-Anleihen) eher unbeeindruckt. Letztere haben die Tiefzinsphase der vergangenen Jahre genutzt, um sich günstig und langfristig zu finanzieren. Einige sind aufgrund ihrer Liquiditätspolster teilweise gar Nettozinsempfänger und profitieren von den gestiegenen Zinsen. Die Widerstandskraft dieser Unternehmen ist somit deutlich höher, was bei einer Verschlechterung der US-Konjunktur zum Vorschein kommen würde. Für den Fall einer wirtschaftlichen Abschwächung gilt es, zu beachten, dass dank der Zinserhöhungen der abgelaufenen beiden Jahre genügend Spielraum für Leitzinssenkungen vorhanden ist. Da sich sinkende Zinsen positiv auf die Preise von Obligationen auswirken, sind die mittelfristigen Renditeaussichten am Obligationenmarkt positiv.
Claudio Paonessa und Maurizio Gagliano, Portfoliomanager
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